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伯克希尔与标普500指数对比表
| 年度变化百分比（%） | ||
|---|---|---|
| 年份 | 伯克希尔每股市价 | 标普500指数 |
| 1965 | 49.5 | 10 |
| 1966 | （3.4） | （11.7） |
| 1967 | 13.3 | 30.9 |
| 1968 | 77.8 | 11 |
| 1969 | 19.4 | （8.4） |
| 1970 | （4.6） | 3.9 |
| 1971 | 80.5 | 14.6 |
| 1972 | 8.1 | 18.9 |
| 1973 | （2.5） | （14.8） |
| 1974 | （48.5） | （26.4） |
| 1975 | 2.5 | 37.2 |
| 1976 | 129.3 | 23.6 |
| 1977 | 46.8 | （7.4） |
| 1978 | 14.5 | 6.4 |
| 1979 | 102.5 | 18.2 |
| 1980 | 32.8 | 32.3 |
| 1981 | 31.8 | （5） |
| 1982 | 38.4 | 21.4 |
| 1983 | 69 | 22.4 |
| 1984 | （2.7） | 6.1 |
| 1985 | 93.7 | 31.6 |
| 1986 | 14.2 | 18.6 |
| 1987 | 4.6 | 5.1 |
| 1988 | 59.3 | 16.6 |
| 1989 | 84.6 | 31.7 |
| 1990 | （23.1） | （3.1） |
| 1991 | 35.6 | 30.5 |
| 1992 | 29.8 | 7.6 |
| 1993 | 38.9 | 10.1 |
| 1994 | 25 | 1.3 |
| 1995 | 57.4 | 37.6 |
| 1996 | 6.2 | 23 |
| 1997 | 34.9 | 33.4 |
| 1998 | 52.2 | 28.6 |
| 1999 | （19.9） | 21 |
| 2000 | 26.6 | (9.1) |
| 2001 | 6.5 | (11.9) |
| 2002 | （3.8） | (22.10) |
说明：表中数据为正常日历年的数据，但以下的年度例外：1965年和1966年均为截至当年9月30日，1967年总计为15个月，结束于当年12月31日。
致伯克希尔·哈撒韦公司的股东:
根据美国通用会计原则（GAAP），伯克希尔在2020年的净利润为425亿美元。其中，经营利润219亿美元，持股中已实现的资本利得为49亿美元，来自持股浮盈的未实现净资本利得为267亿美元，部分子公司及关联公司拖累公司减记110亿美元。这些都是税后数据。经营利润是最重要的，即使它不是我们GAAP利润中占比最大的分项。伯克希尔将重点聚焦在增加这部分收入，以及收购大型的、处在有利位置的业务。但去年，我们这两个目标都没有实现：伯克希尔没有进行大规模收购，经营利润也减少了9%。不过，通过留存收益和回购大约5%的股票，我们确实提高了伯克希尔的每股内在价值。与资本利得或损失（无论已实现还是未实现）相关的两个GAAP收益组成部分每年都在反复波动，它们反映了股市的震荡。但无论现在的数据怎么样，我和我的长期合作伙伴查理·芒格都坚信，随着时间的推移，伯克希尔源于投资的资本收益将是可观的。正如我多次强调的那样，查理和我将伯克希尔持有的大量上市公司股票（截止到去年底价值2810亿美元）视为一个企业集合。我们并不掌控这些公司的日常运营，但我们确实按持股比例分享了它们股票的长期增长。不过，在会计处理层面上，那部分收益并没有计算在伯克希尔的收益中，只有这些投资标的支付给我们的股息才会被记录在账。根据GAAP，我们投资所得的巨额浮盈都没有反映出来。但是，看不见不应该代表不存在，那些未被记录在账本中的收益往往正为伯克希尔创造价值——非常多的价值。被投资的企业利用留存资金扩大业务、展开收购、偿还债务，通常还会回购股票（这一行为增加了我们在他们未来收益中所占的份额)。正如我们去年在股东信中指出的那样，留存收益在历史上推动了许多美国企业的发展，当年对卡内基和洛克菲勒起作用的方法，多年来对数百万股东也起到了神奇的作用。
| 2003 | 15.8 | 28.7 |
|---|---|---|
| 2004 | 4.3 | 10.9 |
| 2005 | 0.8 | 4.9 |
| 2006 | 24.1 | 15.8 |
| 2007 | 28.7 | 5.5 |
| 2008 | （31.8） | （37） |
| 2009 | 2.7 | 26.5 |
| 2010 | 21.4 | 15.1 |
| 2011 | （4.7） | 2.1 |
| 2012 | 16.8 | 16 |
| 2013 | 32.7 | 32.4 |
| 2014 | 27 | 13.7 |
| 2015 | 12.5 | 1.4 |
| 2016 | 23.4 | 12 |
| 2017 | 21.9 | 21.8 |
| 2018 | 2.8 | （4.4） |
| 2019 | 11 | 31.5 |
| 2020 | 2.4 | 18.4 |
| 年复合增长率1965-2020 | 20% | 10.2% |
| 累计回报1964-2020 | 2,810,526% | 23,454% |
| 当然，一些我们投资的企业也会令人失望，它们利用留存收益的方式几乎不会使公司价值得到增加；但也有一些企业会超额完成任务，其中少部分企业表现得非常出色。总而言之，我们预计自己在伯克希尔非控股公司（即我们的股票投资组合）留存的巨额收益中所占的份额，最终会给我们带来等量或者更多的资本利得。过去56年来，这一愿景不断地实现了。GAAP数据的最后一个组成部分——那笔难看的110亿美元减记——几乎完全量化了我在2016年犯下的一个错误——那一年，伯克希尔收购了精密铸件公司（PrecisionCastparts），我为这家公司付出了过多代价。没有人以任何方式误导过我，我只是对精密铸件公司的名义盈利潜力过于乐观了。去年，整个航空工业的不利发展暴露了我的错误判断，航空工业是他们最重要的客户来源。精密铸件公司其实是一家很好的公司，是其相关领域中的佼佼者。这家公司的首席执行官Mark Donegan是一位充满激情的管理者，和被我们收购之前一样，他一如既往地投入了大量精力，有他管理公司，我们感到很幸运。到现在我都依然坚信，当年自己的判断是正确的，即随着时间推移，精密铸件公司将在其投入的净有形资产中获得丰厚的回报。但是，我在判断它未来的平均收益上出错了，因而也就错误地计算了合理的收购价格。精密铸件公司绝不是我所犯的第一个类似错误，但是个很严重的错误。牵引我们这条船的两根绳索伯克希尔经常被贴上“大型联合企业”的标签。在商界这通常是一个贬义词，用于指拥有大量业务不相干的公司。是的，这是对伯克希尔的描述，但只是一部分。为了说明我们与一般“大型联合企业”有何不同，让我带您回顾一下金融史。长时间以来，大型联合企业常常谋求整体收购一家企业。但这种策略带来了两个显著的问题。首先，大多数真正伟大的企业没有兴趣让任何人接管它们。因此，大型联合企业只能将收购重点放在不太重要、缺乏持久竞争优势的公司上，因而，“收购池”里充斥着平庸的企业，不是一个适合钓肥鱼的池塘。然后，当大型联合企业集团涉足这个充斥着平庸企业的地方，却往往发现自己需要支付惊人的溢价才能诱捕猎物。一些聪明的大型联合企业集团想出了解决溢价问题的方法：他们先自己炮制一只价值大幅高估的股票，然后用这种虚胖的股票来替代货币，去完成最终的高价收购。（就是用我两只价值5000美元的猫，买你的一只价值10000美元的狗。）通常，推高估值的工具包括高超的营销手段，以及“富有想象力”的会计处理技巧。这些工具程度轻的也就只是骗人的把戏，程度重的则会越界成为欺诈。当这些伎俩成功后，大型联合企业集团将自己的股价推高，比方说达到3倍于其商业价值，以便为想要收购的公司提供2倍于其价值的估值。这种盛世幻象可以持续很长时间。华尔街喜欢从这些交易中赚到的佣金，媒体也喜欢公司讲这些五彩斑斓的故事。某种程度上，一只被吹大的股票的价格飙升本身就是幻象变成现实的证明。当然，当潮水最终褪去的时候，我们会发现许多商业“皇帝”在裸泳。金融史上有着太多的商业大佬，许多人最初被记者、分析师和投资银行家奉为商业天才，但他们创造出来的东西最终却成了商业垃圾。大型联合企业集团的声誉因此声名狼藉。查理和我希望伯克希尔是一个多元化集团，各个业务（或者部分业务）良好运转，拥有优秀的管理者。至于伯克希尔是否控制了这些公司，对我们来说并不重要。我花了一段时间才醒悟过来，但查理最终说服了我：拥有一家优秀企业的非控股部分，比100%控股一家平庸企业艰难度日更有利可图、更令人愉快，工作量也少得多。基于这些原因，伯克希尔只对部分业务拥有控制权，对部分业务则不控股。查理和我将评估公司的长期竞争优势、管理能力和特长以及价格，把您的资金投入到我们认为最有意义的领域。 | ||
| 如果这种策略只需要我们很少的努力甚至不需要努力，那就更好了。商业活动和跳水比赛不一样，不需要表演高难度动作来得分。正如罗纳德·里根（RonaldReagan）所说：“虽说努力工作不会让人死亡，但要我说，为什么要冒险呢？”家族“珠宝”，以及我们如何让您的“宝石”增值在年报A1页，我们列出了伯克希尔的子公司，这是一系列企业构成的组合，总计拥有36万名员工，您可以在年报的10-K页中阅读更多具体信息。这封信也列出了我们拥有部分股权但不控股的公司（后面的投资组合表格），这种业务组合当然也是非常庞大且多样化的。然而，伯克希尔很大一部分价值来自4家公司，其中3家我们控股了，另外一家只有5.4%的股份。这四家我们都视作珍宝。价值最大的是我们的财产/意外保险业务，过去53年来，它一直是伯克希尔的核心资产。我们的保险公司大家族在保险领域是独一无二的，他们的经理阿吉特.杰恩也是如此，他早在1986年就加入了伯克希尔。总的来说，保险公司这艘“航母”运营的资金远远超过全球任何竞争对手。这种财务实力，再加上伯克希尔每年从其非保险业务获得的巨额现金流，使我们的保险公司们能够安全地遵循一种对绝大多数保险公司都不可取的重股权投资策略。出于监管和信用评级的原因，绝大多数竞争对手只能将重点放在债券上。但是，现在债券也不是好的投资。你能相信10年期美债的收益率到去年年末时为0.93%，比最早能找到的数据1981年9月的15.8%下降了94%吗？在某些重要的大国，比如德国和日本，投资者从数万亿美元的主权债务中获得的回报居然是负数。全世界的债券投资者——无论是养老基金、保险资管还是退休金——都面临着暗淡的未来。一些保险公司以及其他债券投资者，可能会试图转向购买高风险发行人的债券来获取回报。然而，投资高风险公司债并不是低利率环境下的正确做法。三十年前，很多曾经辉煌一时的储蓄和贷款行业最终毁灭了，部分原因就是无视这句话。伯克希尔现在拥有1380亿美元的保险浮存金，这些资金不属于我们，但我们可以拿去做投资，无论是债券、股票还是美债之类的现金等价物。浮存金与银行存款有一些相似之处：现金流每天都有资金进出，但总量几乎不变。伯克希尔持有的巨额浮存金可能会在未来多年内都保持在目前的水平附近，而且从累积的角度来看，对我们来说是没什么成本的。当然，这个令人高兴的结果可能会改变——但是，随着时间的推移，我喜欢我们现在拥有的胜算。我在每年给你们的信中反复地解释我们的保险业务，有些人可能会说我是喋喋不休、没完没了。因此，今年我希望更多的新股东通过阅读以前的股东信的相关部分，来了解我们的保险业务和浮存金。你们了解我们保险活动中存在的风险和机遇是十分重要的。我们第二大最有价值的资产是对BNSF铁路公司的100%控股（按货运量衡量，BNSF是美国最大的铁路公司），第三大最有价值的资产是对苹果公司5.4%的持股权。第四大资产是对伯克希尔·哈撒韦能源公司（BHE）91%的所有权。我们拥有的是不同寻常的公用事业公司，在我们拥有21年的时间里，BHE的年度利润从1.22亿美元增长到了34亿美元。关于BNSF和BHE，我将在这封信的后面有更多的讨论。不过，现在我想重点谈谈伯克希尔定期使用的一种做法，以提高您对“四大资产”以及伯克希尔拥有的其他资产的兴趣。去年，我们回购了相当于80998股的A类股，共花费了247亿美元，这使你们在伯克希尔所有业务中的所有权增加了5.2%，而你甚至不必动自己的账户。按照查理·芒格和我长期以来的标准，我们进行了这些回购，因为我们相信，这些回购既能提高股东的每股内在价值，同时伯克希尔依然还拥有充足的资金来应对随时出现的机会或问题。我们绝不认为伯克希尔的股票应该以任何价格回购。我之所以强调这一点，是因为美国公司的首席执行官们都更愿意在自家公司股价上涨时回购，而不是在股价下跌时。但我们的做法恰恰相反。 | ||
| 伯克希尔对苹果的投资生动地说明了回购的力量。我们从2016年末开始购买苹果股票，到2018年7月初，持有苹果股票略多于10亿股（经拆股调整）。我指的是伯克希尔普通账户中持有的投资，不包括后来出售的一笔非常小的单独管理的苹果股票。当我们在2018年年中完成购买时，伯克希尔的普通账户持有苹果5.2%的股份。我们的持股成本是360亿美元。从那时起，我们都享受定期分红，平均下来每年大约7.75亿美元，而且在2020年，我们还通过减持一小部分头寸额外进账110亿美元。虽然卖了一点点股票，但你猜怎么着？伯克希尔目前持有苹果5.4%的股份！这个持股比例增长对我们来说是没有成本的，因为苹果公司不断回购股票，从而大大减少了流通股数量。这还不是所有的好消息。过去两年半，我们还回购了伯克希尔的股票，你们现在间接拥有的苹果公司股票和未来收益比你在2018年7月时多出了整整10%。这种令人愉快的动态收益仍在继续。伯克希尔去年以来回购了创纪录的股票，未来可能进一步减少流通股数量。苹果公司也公开表示有意回购。随着这些回购的发生，伯克希尔的股东不仅会在我们的保险集团、BNSF和BHE中拥有更大的利益，而且会发现他们对苹果的间接所有权也在增加。虽然回购使股票在市场上慢慢地少了，但随着时间的推移，收益会变得很丰厚。这一过程为投资者提供了一种简单的方式，并让他们拥有不断扩大的业务。正如Mae West向我们保证的那样：“好东西越多越美好”。 |
股票投资
下面列出了我们在截至去年年末市值最大的15项普通股投资。这里不包括公司持有的卡夫亨氏325442152股，因为伯克希尔是控股集团的一部分，因此必须使用“权益”法对该投资进行核算。在他们的资产负债表上，伯克希尔在GAAP下持有卡夫亨氏的股份价值为133亿美元，代表着伯克希尔在卡夫亨氏截至2020年12月31日经审计净资产中所占的份额。不过请注意，当时我们的股票市值只有113亿美元。伯克希尔的主要持股公司：
| 2020年12月31日,成本和市值单位（百万美金） | ||||
|---|---|---|---|---|
| 股份数* | 持股公司 | 持股比例（%） | 成本** | 市值 |
| 25,533,082 | 艾伯维 | 1.4% | $2,333 | $2,736 |
| 151,610,700 | 美国运通 | 18.8% | 1,287 | 18,331 |
| 907,559,761 | 苹果公司 | 5.4% | 31,089 | 120,424 |
| 1,032,852,006 | 美国银行 | 11.9% | 14,631 | 31,306 |
| 66,835,615 | 纽约梅隆银行 | 7.5% | 2,918 | 2,837 |
| 225,000,000 | 比亚迪 | 8.2% | 232 | 5,897 |
| 5,213,461 | 特许通讯 | 2.7% | 904 | 3,449 |
| 48,498,965 | 雪佛龙 | 2.5% | 4,024 | 4,096 |
| 400,000,000 | 可口可乐 | 9.3% | 1,299 | 21,936 |
| 52,975,000 | 通用汽车 | 3.7% | 1,616 | 2,206 |
| 81,304,200 | 伊藤忠商事 | 5.1% | 1,862 | 2,336 |
| 28,697,435 | 默沙东 | 1.1% | 2,390 | 2,347 |
| 24,669,778 | 穆迪 | 13.2% | 248 | 7,160 |
| 148,176,166 | 美国合众银行 | 9.8% | 5,638 | 6,904 |
| *不包括伯克希尔养老基金子公司持有的股份。**这是我们的实际购买价格，也是我们的计税基础。***包括100亿美元的西方石油公司（Occidental Petroleum）的投资，包括优先股和用于购买普通股的认股权证，目前估值为90亿美元。“双城记”美国到处都有成功的故事。自美国诞生以来，那些有理想、有抱负、却往往只有微薄资本的人，通过创造新东西或用旧东西改善顾客体验，取得了超出他们梦想的成功。查理和我走遍全国，与这些人或他们的家人相见。我们的征程从1972年在西海岸购买喜诗糖果公司开始。一个世纪前，Mary See开始推出一款她用特殊配方重新发明的古老产品。在她的商业计划中，还有一些态度友好的销售人员的有趣零售店。她在洛杉矶开的第一家小专卖店最终变成了几百家，遍布整个西部地区。今天，See女士的产品依旧吸引着客户，同时为成千上万的男女提供终身就业机会。伯克希尔的工作就是不干涉公司的运作。当企业生产和分销一种非必需的消费品时，顾客就是老板。100年后，顾客向伯克希尔传递的信息依然明确:“不要乱动我的糖果。”让我们横穿美国来到华盛顿特区。1936年，Leo Goodwin和妻子Lillian开始相信，汽车保险——通常从代理商手中购买的标准化产品——可以以低得多的价格直接出售（给终端消费者）。两人拿着10万美元，与拥有1000倍甚至更庞大资本的大型保险公司展开了较量。政府雇员保险公司(后来简称为盖可保险)此后成立了。幸运的是，我在70年前就意识到了这家公司的潜力。它立刻成为了我的初恋（投资类的）。接下来的故事大家都知道了：伯克希尔最终成为了盖可100%股权持有人，这家84岁高龄的公司一直在调整——但没有改变——Leo和Lillian当初的愿景。不过，这家公司的规模发生了变化。1937年，也就是盖可运营的第一个完整年度，它完成了238288美元的业务。去年，这一数字是350亿美元。如今，许多金融、媒体、政府和科技单位都位于沿海地区，人们很容易忽视美国中部发生的许多奇迹。让我们聚焦两个区域，它们为美国全国各地的人才和雄心提供了令人惊叹的例证。你将不会惊讶于我从奥马哈开始。 1940年，毕业于奥马哈中心高中(也是查理、我父亲、我第一任妻子、我们的三个孩子和两个孙儿的母校)的杰克·林格沃特(Jack Ringwalt)决定用125000美元的资金创办一家财产/意外保险公司。杰克的梦想是荒诞的，他的小公司——有点被夸张地命名为“国民保险公司”（National Indemnity）——要与大型保险公司竞争，而这些保险公司都拥有充足的资本。此外，这些竞争对手凭借遍布全国、资金雄厚，通过历史悠久的当地代理商网络牢牢地捍卫着自己的地位。与盖可保险不同的是，在杰克的计划中，国民保险公司将使用任何接受它的代理机构，因此在收购业务中没有成本优势。为了克服这些可怕的障碍，国民保险公司将重点放在了被大公司认为不重要的“古怪”风险上。这一策略出人意料地成功了。杰克诚实、精明、讨人喜欢，还有点古怪，尤其不喜欢监管机构。每当他对监管感到厌烦时，他就会有卖掉公司的冲动。幸运的是，有一次他冲动时我马上赶来了。杰克喜欢加入伯克希尔的提议，于是我们在1967收购了国民保险公司，只用了15分钟就达成了协议。我都从没要求过账目审计。如今，我们的国民保险公司是世界上唯一一家准备为某些巨大风险承保的公司。并且没错，它的总部仍在奥马哈，距离伯克希尔总部只有几英里。 |
| 146,716,496 | 威瑞森通讯 | 3.5% | 8,691 | 8,620 |
|---|---|---|---|---|
| 其他*** | 29,458 | 40,585 | ||
| 股票投资总计 | 108,620 | 281,170 | ||
| 这些年来，我们又从奥马哈地区收购了四家企业，其中最著名的是内布拉斯加家具城(NFM)。该公司的创始人罗斯·布卢姆金(Rose Blumkin)在1915年以一名俄罗斯移民的身份来到西雅图，她既不会读英语也不会说。几年后，她定居在奥马哈，到1936年，她攒下了2500美元，用这笔钱开了一家家具店。竞争对手和供应商忽视了她，并且他们的判断在一段时间内似乎是正确的：第二次世界大战让她的生意停滞了。1946年底，公司的净资产仅增长到72264美元，现金只有50美元（没打错字）。然而，有一笔无价的财富没有在1946年的数字中记录下来:布卢姆金夫人的独子路易·布卢姆金(Louie Blumkin)在美国军队服役四年后加入了这家店。在诺曼底登陆后，路易参加了诺曼底奥马哈海滩的战斗，并因在Bulge战役中受伤而获得了紫心勋章，最终在1945年11月乘船回国。一旦布卢姆金夫人和儿子路易重聚，就没有什么能阻止NFM。在梦想的驱使下，母亲和儿子起早贪黑地工作，结果是他们创造了一个零售业奇迹。到1983年，两人已经创造了价值6000万美元的商业公司。那一年，在我生日那天，伯克希尔收购了NFM 80%的股份，而且还是没有审计账目。我依赖布卢姆金的家族成员来经营企业；今天，经营者已经是第三代和第四代人了。需要指出的是，布卢姆金夫人每天都在工作，直到103岁——在我和查理看来，要说在这个年纪退休，那太荒谬了。NFM目前拥有美国最大的三家家居用品商店，尽管NFM的门店因为新冠疫情关闭了六周多，但这三家商店在2020年都创下了销售记录。这个故事的后记说明了一切:当布卢姆金夫人的一大家人聚在一起过节吃饭时，她总是要求大家在吃饭前唱首歌。她选择的歌曲从未改变过：Irving Berlin的《上帝保佑美国》(God Bless America)。让我们往东前往田纳西州的第三大城市诺克斯维尔。在那里，伯克希尔拥有两家引人注目的公司——克莱顿住宅(Clayton Homes)(100%持股)和试点旅行中心(Pilot TravelCenters) (目前持股38%，但到2023年将达到80%)。每一家公司都是由一位毕业于田纳西大学并留在诺克斯维尔的年轻人创立的。两人都没有足够的资金，父母也不富裕。但是，那又怎样?如今，克莱顿和Pilot的年税前利润都超过了10亿美元。这两家公司共雇用了大约4.7万名员工。吉姆·克莱顿(JimClayton)在经历了几次商业冒险之后，于1956年以小本经营的方式创建了克莱顿住宅(Clayton Homes)。1958年，“大个子吉姆”哈斯拉姆(Big Jim Haslam)以6000美元的价格购买了一个服务站，创建了后来的试点旅行中心(Pilot TravelCenters)。他们后来都带了一个儿子进入这个行业，儿子有着和他父亲一样的激情、价值观和头脑。有时候基因也有魔力。现年90岁的“大个子吉姆”·哈斯拉姆最近写了一本励志书，讲述了吉姆·克莱顿的儿子凯文是如何鼓励哈斯拉姆一家将Pilot的大部分股权出售给伯克希尔公司的。每个零售商都知道，满意的顾客是商店最好的销售员。当企业易手时也是如此。当你下次飞到诺克斯维尔或奥马哈上空时，请向克莱顿、哈斯拉姆和布卢姆金斯家族以及遍布美国各地的成功企业家们致敬。这些建设者需要美国的繁荣框架——1789年制定时的一个独特实验——来实现他们的潜力。反过来，美国也需要像吉姆·C、吉姆·H、布卢姆金夫人和路易这样的公民来实现我们的国父们所追求的奇迹。今天，世界各地有许多人创造了类似的奇迹，创造了惠及全人类的广泛繁荣。然而，在短暂的232年历史中，还没有一个像美国这样释放人类潜能的孵化器。尽管有一些严重的干扰，但我们国家的经济发展一直是惊人的。除此之外，我们仍保留宪法所赋予我们成为“一个更完美的联邦”的愿望。在这方面的进展是缓慢的、不均衡的，而且常常令人沮丧。然而，我们已经向前迈进，并将继续这样做。我们坚定不移的结论是：永远不要做空美国。 |
伯克希尔合伙人企业
伯克希尔是特拉华州的一家公司，我们的董事必须遵守该州的法律。其中一项要求是，董事会成员必须以公司及其股东的最佳利益为出发点。我们的董事们接受这一原则。此外，伯克希尔的董事们当然也希望公司能取悦客户，培养和奖励36万名员工的才能，与贷款机构保持良好的关系，并在我们经营的许多城市和州被视为好公民。我们重视这四个重要的团体。然而，在决定伯克希尔股息、战略方向和、首席执行官的选择，或收购和剥离等问题上，这些团体都没有投票权。像这样的责任完全落在伯克希尔的董事身上，他们必须忠实地代表公司及其所有者的长期利益。除了法律要求之外，查理和我觉得对伯克希尔的许多个人股东负有特殊的义务。在这里，我谈一点个人经历，可以帮助你理解我们不同寻常的依恋，以及它是如何塑造我们的行为的。在伯克希尔任职之前，我通过一系列的合伙人公司关系为许多人管理资金，头三个是1956年建立的。随着时间的推移，这些合伙企业越来越多，变得难以控制。1962年，我们将12家合伙企业合并为一个单位，即巴菲特合伙有限公司（“BPL”）。到了那一年，我自己的钱，我妻子的钱，几乎都和我许多有限合伙人企业的基金一起投资了。我没有收取薪水或费用。相反，作为普通合伙人，我的有限合伙人只有在确保回报率高于6%的年度门槛后，才给予我补偿。如果回报率达不到这个水平，差额将结转我在未来利润中的份额。（幸运的是，这从未发生过：合伙企业的回报率总是超过6%的“门槛”）随着时间的推移，我的父母、兄弟姐妹、姑姑、叔叔、表亲和姻亲的大部分资源都投入到了合伙企业中。查理在1962年成立了他的合伙企业，经营数量和我一样多。我们两个都没有任何机构投资者，而且我们的合作伙伴中很少有财务成熟的。加入我们企业的人只是相信，我们会像对待自己的钱一样对待他们的钱。这些人——无论是凭直觉还是依靠朋友的建议——正确地得出了结论：查理和我对永久性的资本损失极为反感，除非我们预期能把他们的钱运作得相当好，否则，我们不会接受他们的钱。1965年BPL收购伯克希尔后，我偶然进入了商业管理领域。后来，在1969年，我们决定解散BPL。年底后，合伙公司按比例分配了所有现金和三只股票，按价值计算最大的是BPL在伯克希尔70.5%的权益。与此同时，查理在1977年关掉了他的这些合伙人企业。在他分配给合伙人的资产中，包括蓝筹印花公司的主要权益，这是他与伯克希尔和我共同控制的一家公司。这家公司也是我的那些合伙企业解散时持有的三只股票之一。1983年，伯克希尔和蓝筹印花公司合并，从而将伯克希尔的注册股东基数从1900人扩大到2900人。查理和我希望所有人——新老股东和潜在股东——都站在同一立场上。因此，在1983年的年度报告中，伯克希尔提出了“主要商业原则”。第一个原则：“虽然我们的形式是公司，但我们的态度是伙伴关系。”这一点在1983年定义了我们的关系；它还定义了公司的今天。查理和我——还有我们的董事们——相信，这句格言将在未来几十年都会对伯克希尔大有裨益。伯克希尔的所有权现在分布于五个大的“桶”里，其中一个由我作为“创始人”占据着。而这个“桶”将来肯定会是空的，因为我拥有的股份每年都会分配给各种慈善机构。剩下的四个“桶”里，有两个是机构投资者，每一个都处理着其他人的钱。然而，这就是这两个“桶”之间唯一的相似之处，因为它们的投资程序截然不同。其中一个机构的“桶”是指数基金，指数基金是投资世界一个规模庞大并且蓬勃发展的领域。这些基金只求紧贴他们追踪的指数。指数投资者最喜欢的是标准普尔500指数，伯克希尔是该指数的一个成分股。应该强调的是，指数基金持有伯克希尔股票的原因很简单，因为它们必须这样做。他们纯粹是“自动驾驶”，买卖股票唯一的目的就是调整“权数”。另一个机构的“桶”是管理客户资金的专业人士，不管这些资金是属于富人、大学、养 老金领取者还是其他人。这些职业经理人有权根据他们对估值和前景的判断，将资金从一项投资转移到另一项投资。这是一项光荣而艰难的职业。我们很高兴为这种“主动型机构”的团队工作，同时，他们也在寻找更好的地方来配置客户的资金。可以肯定的是，有些经理着眼于长远，交易频率很低。有些使用计算机程序化算法的经理可以在毫秒微秒内指导股票的买卖。有些专业投资者会根据他们对宏观经济的判断来调整仓位。我们的第四个“桶”是散户，他们的交易方式与我刚才描述的主动型机构基金经理类似。可以理解的是，当这些散户股东看到另一项让他们兴奋的投资时，他们会把伯克希尔的股票视为可能的资金来源（因而卖出伯克希尔股票）。我们对这种态度没有异议，这与我们看待伯克希尔一些股票的方式类似。说了这么多，如果查理和我没觉得自己与第五个“桶”有一种特殊的关系，那我们就太没有人性了：第五个“桶”就是数以百万计的个人投资者们。他们相信我们能够代表他们的利益，不管未来会发生什么。他们加入我们，也并不打算离开。他们的心态与我们最初的合作伙伴相似。事实上，我们合伙基金期间的许多投资者以及/或他们的后代，至今都是伯克希尔的主要股东。斯坦·特鲁尔森(Stan Truhlsen)就是这些“老兵”的一个典型代表，他是奥马哈市一位开朗慷慨的眼科医生，我们私下也有交情。他在2020年11月13日迎来了自己的100岁生日。1959年，斯坦和其他10名年轻的奥马哈医生与我结成了伙伴关系。他们创造性地将自己的公司命名为Emdee, Ltd。每年，他们都会和我和妻子一起在家里吃庆祝晚餐。当我们的合伙人在1969年分配伯克希尔股票时，所有的医生都保留了他们得到的股票。他们可能不知道投资或会计知识，但他们知道，在伯克希尔他们将被视为合伙人。斯坦在Emdee的两名伙伴现在都90多岁了，仍然持有伯克希尔的股票。我们这群人有着惊人的持久性，再加上查理和我分别是97岁和90岁这个事实，这就提出了一个有趣的问题：长久持有伯克希尔股票会让人长寿吗？伯克希尔不同寻常的和有价值的散户家族可能会增加你对我们不愿讨好华尔街分析师和机构投资者的理解。我们已经有了我们想要的投资者，总的来说，我们不认为他们会被替换掉。伯克希尔拥有的席位有限——也就是流通股。我们非常喜欢已经占领了它们的人。当然，“合伙人”也会发生一些变动。不过，查理和我都不希望这太严重。毕竟，谁会寻求朋友、邻居或婚姻的快速转变呢?1958年，菲利普·费雪（Phil Fisher）写了一本关于投资的极好的书。在书中，他将经营一家上市公司比作经营一家餐厅。他说，你的餐厅可以出售汉堡搭售可乐，或者经营异域情调的葡萄酒和法国美食，以此吸引不同喜好的顾客。但你不能时而卖汉堡和可乐，时而又卖葡萄酒和法国美食。经常变换的菜单会让客人搞不清你到底是什么定位。在伯克希尔，我们提供汉堡和可乐已经56年了。我们珍惜这种方式所吸引的顾客。美国和其他地方的数千万投资者和投机者有各种各样的股票选择，以符合他们的口味。他们将会找到拥有吸引人想法的首席执行官和市场专家。如果他们想要价格目标，管理收益和“故事”，他们不会缺人的。“技术人员”将充满信心地指导他们，告诉他们图表上的一些波动预示着股票的下一步走势。要求采取行动的呼声永远不会停止。我要补充的是，这些投资者中的许多人会做得很好。毕竟，持有股票在很大程度上是一个“正和博弈”。事实上，假如一个耐心且头脑冷静的猴子通过向标普500成分股投50个飞镖来构建投资组合，随着时间的推移，猴子将享受到股息和资本利得，只要它不受诱惑改变原来的“选择”。生产性资产，如农场、房地产，当然还有企业所有权，都能产生财富——大量的财富。大多数拥有这些资产的人都会得到回报。所需要的只是时间的流逝、内心的平静、充足的多元化以及交易和费用的最小化。不过，投资者绝不能忘记，他们的支出就是华尔街的收入。 不过，和猴子不一样，华尔街的人可不是为了小钱而工作的。当伯克希尔有空位的时候——我们希望这样的空位很少——我们希望那些了解并渴望我们所提供的服务的新来者能占据这些空位。经过几十年的管理,查理和我仍然无法保证结果。然而，我们可以并确实保证将你们视为合作伙伴。我们的后继者也将如此。伯克希尔的数据可能会让你吃惊最近，我了解到伯克希尔在美国的房地产、厂房和设备（即“商业基础设施”）在GAAP下的估值超过了其他任何一家美国公司。伯克希尔国内“固定资产”的折余成本为1540亿美元。排在第二位的是美国电话电报公司，拥有1270亿美元的房地产、厂房和设备。这一数字的领先可能并不意味着投资的胜利。有些公司用少量的资产来开展高利润业务，依靠提供商品或服务来扩大销售额，这当然是最好的结果。事实上，我们也拥有一些轻资产业务，但这些业务规模相对较小而且增长缓慢。对伯克希尔来说，资产密集型业务可能是不错的投资选择。事实上，我们非常高兴能拥有BNSF（伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司）和BHE（伯克希尔哈撒韦能源公司）：2011年，伯克希尔收购BNSF，当年这两家公司的利润合计为42亿美元。2020年对许多企业来说都是艰难的一年，而这两家公司去年的利润合计达到83亿美元。BNSF和BHE在未来几十年都需要大量的资本支出。但好消息是，两家公司都可能为增量投资带来匹配的回报。我们先来看BNSF。该公司铁路运输的非本地货物的吨英里数占全美国（囊括了铁路、卡车、管道、驳船和飞机各个运输方式）的15%。BNSF的装载量远远超过其他任何一家运输公司。美国铁路的历史令人着迷。150年间，铁路行业经历了大举建设、过度建设、破产、重组和兼并，终于在几十年前趋于成熟和合理化。1850年运营之初，BNSF仅在伊利诺伊州东北部有一条12英里长的铁路线。如今，它通过一系列收购和合并形成了390条铁路线。2010年初伯克希尔收购了BNSF，由此BNSF（有了足够的资金）来铺开铁路线网络。自从被我们收购以来，BNSF的铁路业务已经在固定资产上投资了410亿美元，除开折旧费用，投资额达200亿美元。铁路运输是露天的，不管是极寒天气还是极热天气，不管是沙漠还是山区，不管有没有遇到大规模洪水，火车都必须可靠地运行。BNSF拥有23000英里的铁路，遍布28个州，在这么庞大的铁路系统中，我们必须不惜一切代价实现安全和服务的最大化。尽管如此，BNSF还是向伯克希尔支付了巨额股息，总计418亿美元。然而，铁路公司只会在满足其业务需要并保留大约200亿美元的现金后才会支付给我们剩下的钱。这种保守的政策允许BNSF以低利率借款，而不依赖伯克希尔对其债务的任何担保。关于BNSF的另一个说法是：去年，BNSF的首席执行官CarlIce和二把手Katie Farmer在控制开支方面做了出色的工作，同时度过了业务的严重低迷期。尽管货物运输量下降了7%，但BNSF的利润率提高了2.9个百分点。Carl Ice如期在年底退休，Katie Farmer接任首席执行官。你们的铁路交给了很好的人来管理。与BNSF不同的是，BHE对其普通股不派息，这在电力行业是极不寻常的做法。这种政策在我们控股该公司的21年里一直如此。与铁路不同的是，我国的电力设施需要进行大规模改造，最终的成本将是惊人的。这将在未来几十年内消耗掉BHE的全部利润。我们欢迎这一挑战，并相信增加的投资将得到适当的回报。让我告诉你一个BHE的努力-它承诺了180亿美元，将重修和扩大一个过时的，现在覆盖整个西部地区的传输电力的大部分电网。BHE于2006年开始这个项目，预计到2030年完工——是的，2030年。可再生能源的出现使我们的项目成为社会的需要。从历史上看，长期盛行的以煤为基础 的发电靠近巨大的人口中心。然而，风能和太阳能发电的新世界的最佳地点往往在偏远地区。当BHE在2006年评估形势时，不得不对美国西部的电网进行巨额投资，这已不是秘密。然而，只有极少数极具财务实力的公司或政府实体在清点了项目成本后才有能力介入。值得一提的是，BHE之所以决定采取行动，是基于它对美国政治、经济和司法体系的信任。在显著的收入增加之前，需要先投入数十亿美元。输电线路必须跨越国家和其他管辖区的边界，每个管辖区都有自己的规则和选区。BHE还需要与数以百计的土地所有者打交道，并与生产可再生能源的供应商和将电力分配给客户的远方公用事业公司签订复杂的合同。相互竞争的利益和旧秩序的捍卫者，以及渴望立即建立一个新世界的不切实际的幻想家，必须加入进来。意外和延误都是肯定的。然而，同样可以肯定的是，BHE拥有管理人才、机构承诺和履行承诺所需的资金。虽然我们的西部输电工程要完成还要很多年，但我们今天还在寻找其他类似规模的工程。无论遇到什么障碍，BHE都将成为提供更清洁能源的领导者。
年度大会
去年2月22日，我写信告诉你我们计划召开一个盛大的年会。不到一个月，这个计划就被取消了(全球爆发了新冠疫情）。由Melissa Shapiro和伯克希尔首席财务官MarcHamburg领导的总部小组迅速调整方案，他们的即兴方案奇迹般地奏效了。我也和伯克希尔副董事长之一的格雷格.阿贝尔一起走上台，面前是一个漆黑的舞台、1.8万个空座位和一台摄像机。我们在“表演时间”开始前45分钟就位，没有彩排。Debbie Bosanek是我的绝佳助手，她是47年前加入伯克希尔哈撒韦的，当时只有17岁。她做了25张幻灯片，用以展示我在家里收集好的各种事实和数据，还有一个能力很强的幕后计算机和摄制团队，将幻灯片按顺序一一投射到屏幕上。雅虎直播了年会的整个过程，观众达到创纪录的规模。CNBC的贝琪.奎克，待在她位于新泽西州的家中，从数千个股东早前提交的问题、以及观众在我和格雷格上台的四个小时里通过电子邮件发给她的问题当中，挑选出问题向我们转述。当时我们吃着喜诗的花生糖和软糖，喝着可口可乐。今年5月1日，我们计划办一场更好的年会。我们仍然依赖于雅虎和CNBC的完美表现。雅虎将于美东时间下午1点上线，网址https://finance.yahoo.com/brklivestream。正式会议将于美东时间下午5点开始，下午5点半结束。早些时候，在1:30-5:00之间，我们会回答由贝琪转达的问题。一如既往，我们无法预知会被问到哪些问题。届时请将问题发送到BerkshireQuestions@cnbc.com，雅虎将在5:30后关闭通道。现在——鼓声响起——一个惊喜！今年我们的会议将在洛杉矶举行……查理将会和我一起在台上参与整整三个半小时的提问环节，回答问题并发表观点。去年我很想念他（去年因疫情查理没来参加股东会--梁孝永康注），更重要的是，你们很想念他。其他两位副董事长，阿吉特.杰恩和格雷格.阿贝尔，将与我们一起回答有关他们领域的问题。通过雅虎加入我们，直接把你的难题掷问查理吧！我们会玩得很开心，希望你们也一样。当然，更好的还是我们有一天能面对面见到你们，我希望那会是2022年。奥马哈市的市民、我们参展的子公司以及我们总部的所有人都迫不及待地想让你们回来，参加一场伯克希尔式的、不折不扣的年度会议。2021年2月27日沃伦·巴菲特董事会主席